摘要：包商银行被接管以及打破同业刚性兑付（本文简称刚兑），被市场视作中国金融供给侧改革的正式落地。本文认为，柠檬市场和信息不对称理论，可能会对相关事件进行深度分析提供一个有益视角。打破同业市场刚兑，意味着市场要完成定价和交易必须以获取中小银行信用方面的高质量信息为前提。而正是此类信息的整体缺失，导致了包商银行被接管后银行间市场流动性的急剧萎缩。在*府实施救助之后，大部分同业存单能够发行但也有少数银行发行存单困难的现象颇为令人费解。如果说刚兑信仰恢复，为什么少数银行会被排除在外？如果说已经在按照信用定价，目前看信息披露的改善似乎又微乎其微。本文提出一个假说来解释上述谜团：银行间市场仍然相信，为了避免系统性金融风险，即使打破刚兑，*府也只会让金融机构个一个被接管。这意味着除了处在倒数第一位置上候选的机构之外，其他机构都是安全的，即倒数第二名及以上仍存在刚兑信仰。本文假说的几个推论与现实比较吻合。
关键词：信息不对称；金融供给侧改革；同业存单；刚性兑付中图分类号：F
文献标识码：A
一、同业存单发行之谜同业存单市场是中小银行获得资金来源的重要渠道。在大量中小银行信息披露质量较差的情况下，包商银行被接管后，由于刚性兑付信仰被打破，同业存单市场的成交一度大幅萎缩。中央银行实施救助之后，同业存单市场的交易逐步恢复。然而，现在的情况是，虽然大多数中小银行可以顺利发行存单，但也有少数银行存单发行极其困难。如果说隐性担保的信仰卷土重来，为什么少数银行存单发行困难？如果说市场已依据风险进行重新定价，似乎又看不到信息披露质量改善的迹象。
（一）包商银行事件改变了对于银行信用信息披露的要求
在我国，中小银行（城商行、农商行以及其他更小的商业银行）在普通存款之外，一般会依赖银行间的短期融资来实现资产扩张。通常而言，这些短期资金从银行间市场募集起来之后，会为更长期限的债务融资提供支持，例如，用于投资较长期限的债券乃至于发放贷款。换句话说，在银行间市场上，中小银行需要不断地借入和偿还短期融资，而大型银行则是这些资金的融出方。在过去，这个市场上一直存在着*府的隐性担保：出资的一方相信，债务的偿还基本没有风险，因为*府会最后兜底。而中小银行在同业市场上融资的主要方式就是发行同业存单（见图1）。年5月24日，人民银行、银保监会联合发布接管包商银行并拒绝%兑付包商银行同业负债之后，*府在金融同业市场上的隐性担保被打破了。这意味着在同业存单市场上，商业信用（中小银行自身的信用）取代了*府信用。从柠檬市场的理论看，这意味着同业存单市场上对于评估中小银行资产质量的信息有了完全不同的要求。在刚性兑付的情况下，交易对手的信用风险并不重要，也没有太大必要搜集相关信息；而包商银行被接管之后，如果没有充分、真实的信息有效评估对手的信用风险，在银行间同业市场上不仅不能够实现有效定价，而且会出现急剧的信用萎缩，信息披露不够透明的中小银行会难以借新还旧，将面临被迫抛售资产还债的压力。考虑到这些银行所持有的资产有一部分可能是期限较长、流动性较差的资产，如果短期难以套现，那么就会出现信用违约。（二）信息质量、流动性风险与*府救助
然而，大多数中小型银行难以提供足以评估自身信用风险的充分信息。按照规定，上市银行与在银行间市场发行存单、债券的银行，都需要披露年报；但年，与包商银行类似没有公布年业绩报告的银行有19家之多，而一些不需要公布常规年报的小型银行的不良贷款率可能更高，而且具体的信息非常不透明。审计署年第1号公告显示，仅仅在河南省，就有42家商业银行贷款不良率超过5%的警戒线，其中，超过20%的有12家，个别商业银行贷款不良率甚至超过40%。而这些银行的名称并没有被披露。更重要的是，即使一些银行披露了数据，其数据质量也存疑。例如，在中国香港地区上市的锦州银行的审计机构安永发现，该行向机构客户发放的某些贷款的实际用途与其所宣称的用途不一致。审计署年的1号公告也显示，“7个地区的部分地方性金融机构”存在“掩盖不良资产等问题”。根据柠檬市场理论，在信息不对称的情况下，为中小银行提供流动性支持的银行同业存单市场会急剧萎缩。年，包商事件事发前一周（5月20—24日），同业存单发行量为亿元，发行成功率85%，代表中小银行的AA+及以下存单发行成功率66.9%；事发后的第一周（5月27—31日），同业存单发行量锐减至亿元，成功率仅为59%，AA+级存单发行成功率仅为38%，评级AA+以下的存单发行成功率更是低于20%（见图2）。在二级市场上，AA+及以下的存单被大幅抛售。这表明，中小银行出现了较明显的流动性紧张，它们被迫抛售高流动性的资产来偿还债务（去杠杆），以避免违约。利率债市场因此出现了明显的抛盘和资产价格下跌。一些银行大量赎回货币市场基金（这些基金被广泛投资于利率债、银行同业存单等品种），货币市场基金的发行规模出现了明显的下降。然而，抛售高流动性资产获得的流动性也很快在偿还到期同业存单中耗尽，进一步的救助仍属必要。监管部门被迫采取行动—既包括信用方面的支持，也包括真实资金的投放。年6月2日，人民银行发言人接受访问时表示，“市场上有人担心，接管包商银行后，是否会有其他机构也被接管。请大家放心，目前还没有这个打算”。年6月10日，锦州银行同业存单由支持工具提供信用增进。支持工具是由人民银行再贷款提供资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具等多种增信方式，为相关融资主体提供债券融资支持的工具。年6月14日，央行增加再贴现额度亿元、常备借贷便利额度0亿元，以加强对中小银行的流动性支持。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。其中，抵押品的范围显著扩大，从而为未来救助提供了操作空间。此外，年6月17日，第二次实施的对中小银行实行较低存款准备金率*策，也释放了约0亿元的长期资金。从结果看，*府的救助缓解了短期负债到期的压力和中小银行出现违约的风险。目前，绝大多数中小银行都可以顺利地发行同业存单，仅有少数银行—特别是一些处于东北、中西部落后地区，且普遍被认为资产质量存在较大问题的机构—同业存单发行困难，仍面临相当大的违约风险。截至年7月份，同业存单的发行量已经超过了到期量。（三）同业存单发行之谜
对于少数几家上市的大型城商行（例如，宁波银行、上海银行等）而言，由于信息披露质量相对较高，而且市场普遍认为它们和大型国有银行和股份制银行一样“较大而不易倒”，这些银行发行的同业存单在一、二级市场上都成交活跃。然而非常值得思考的是，*府的救助是如何发挥作用并让其他大部分中小银行的同业存单发行—起码在一级市场发行—也恢复正常的呢？又为什么还会有少数银行的同业存单仍然发行困难呢？1.假说一：市场化定价
第一种解释是刚兑打破之后，市场已经在重新按照信用风险实施定价了。质量较好的银行可以获得融资，而那些资质较差的银行，特别是被市场认为很大程度上已经资不抵债（或者净现值为负）的银行，则无法获得融资。在一个正常的市场里，被视作资不抵债的机构确实无法获得融资。然而，本文对所谓其他机构都可以按照市场化的方式进行定价的假说深表怀疑。一方面，一个多月以来并没有看到银行体系信息披露质量的显著改善；另一方面，这么短的时间，市场恐怕也很难有足够的资源（包括有经验的信用分析人员等）来实施定价。例如，审计署仅仅在河南省就发现12家银行不良资产超过20%，且掩藏不良贷款的情况也广泛存在。据此推算，在超过家的国内银行（包括～家参与同业市场的银行）中，资不抵债机构的绝对数量恐怕也不少。市场虽然可能确定有若干银行大概率资不抵债，但恐怕也会意识到，还有相当多实际违约风险较高的银行暂时无法识别。那么市场又怎么敢给这些机构提供融资呢？阿克洛夫的理论非常深刻地指出，只要信息不对称，交易就无法达成。按照这一观点，无论是已明确资不抵债的银行，还是有可能资不抵债的银行，均无法获得融资。更需要指出的是，在信息不足够的情况下，一些大概率资可抵债的银行，也会因为逆向选择而无法获得融资。例如，一家资质较好的银行发行6个月3.5%的存单，而目前6个月国债的收益率为2.3%，投资者是否会购买呢？在信息不对称存在逆向选择的情况下，这家所谓资质较好的银行虽然比包商银行安全，但投资者的投资积极性仍可能不足。实际上，同业存单市场的投资者普遍认为，即使有内部风控、外部评级等措施，整体而言评估银行信用风险的信息可靠性仍存疑，也远远不够充分，难以作为投资的依据。那为什么还敢参与同业存单市场呢？这恐怕还要归于仍存在刚兑信仰。2.假说二：有期限的*府担保*府救助之后刚兑信仰仍存在，可以解释为什么大多数银行同业存单市场的发行恢复了正常，那为什么还有少数银行难以发行同业存单呢？第二种解释是，央行给予了一个有期限的隐性担保—毕竟人民银行称，“目前”还没有接管其他银行的打算。由于市场已经识别出一些大概率资不抵债的银行，且预测其在期限结束之前会出现债务违约，所以基于理性，市场参与者多会选择停止向大概率资不抵债的银行融出资金，而对其他机构则仍继续交易。然而这种解释仍是似是而非。如果央行的担保是有期限的，假设6个月后就结束担保，那么被市场已经锁定的大概率资不抵债的机构固然会违约，但那些现在还没有暴露但实际上也是资不抵债的机构也会出现违约。对此，市场应在刚兑取消的时候强迫所有银行做充分的信息披露，只有“自证清白”的机构才可能获得融资。问题是，在信息不对称的情况下，提供资金的机构无法评估交易对手的风险。按照柠檬市场的理论，在这种情况下，以理性进行预测的机构，仍然会在第一时间停止和所有交易对手的交易。以此推断，如果市场相信会有一个有期限的隐性担保，应该是所有的中小银行（无论好坏）都可以发行短期的同业存单（例如，3～6个月），而所有的长期（一年或以上）的同业存单，则全都无法发行。但这显然不符合目前的现实情况。二、“倒数第二名及以上刚兑信仰”的假说和验证
本文对银行同业存单市场的刚性兑付信仰提出一个新的假说，并依据这个假说做出几点推论。目前，这几点推论似乎还是能够得到事实支撑的。这意味着本文的假说可能是有生命力的。本文认为，在同业存单市场上存在一种刚性兑付信仰—本文把它命名为对倒数第二名及以上的刚兑信仰。具体而言，虽然市场上可能有若干（超过目前市场已经识别出的数目）银行类金融机构可能存在比较高的信用违约的风险，但是市场参与者相信，监管部门不会接受这些银行一次性地出现债务违约和重组，因为这会显著冲击金融市场的稳定。基于这一认识，市场上实际上只有某家最差的金融机会面临实质性的被央行接管重组的风险，因此，对于最差的一家或少数几家金融机构，刚性兑付的信仰可能是不坚定的，但只要这最差的一家或若干家还在，所有“倒数第二名以及以上”的金融机构则还是安全的。这个假说可以比较好地解释为什么大多数中小银行的同业存单可以顺利发行，而少数银行，特别是一些网红问题银行的同业存单却发行困难的问题。当然，这个假说是否正确，还需要进一步验证。如果这个“倒数第二名”刚兑的假说是正确的，那么可以推论出以下结论。推论一：很快会有新银行面临信用违约风险。如果刚兑信仰是对倒数第二名及以上而言，而对处于倒数第一名候选位置上的一家或者几家银行则无刚兑信仰可言，则同业投资者很快会纷纷从这些银行撤出资金。这些银行就会面临信用违约的风险。推论二：风控部门实质上会按照接管风险决定黑白名单。阿克洛夫非常深刻地指出，能否获得融资的关键在于信息披露是否真实，而非风险的高低。如果信息披露真实可靠，所有有生存概率的机构都可以获得融资，只不过需要支付不同的风险溢价。实际上，相关文献也表明，在美国的银行间同业市场上，那些信息披露不充分的机构不易获得融资，而不是简单地说有风险的机构就不能获得融资。目前，国内金融机构提出的黑名单、白名单更多还是从交易对手的规模、信用风险的高低考虑问题。规模的因素非常符合隐性担保对于大银行更强的逻辑；而考虑信用风险的时候，则较少考虑风险收益比。合规部门给出限定名单的目的，大致上说是希望不要再“出事”。而“出事”的概念，本文的理解恰恰就是指类似包商银行一样被接管。可以理解，在刚性兑付信仰仍然存在的情况下，风控主要是控刚兑可能不成立的风险。而这种风险的高低，目前，市场理解虽然比较混乱，但是似乎觉得与规模与信用有关。而对于最差的若干网红银行机构，各家机构的黑名单有较高的重合度。推论三：大多数银行的信用风险溢价上升有限。如果大多数银行都继续享有隐性担保，那么一个很自然的推论就是，相关机构同业存单的风险溢价在*府实施救助、市场恢复平静之后上升的程度有限。通过梳理，当前，市场上通过发行同业存单筹集资金的银行共家，其中，A-及以下的评级的银行有14家，同业存单余额占比较低（见图4、图5）。而这些A-类银行同业存单的风险溢价，在年7月26日也不过比包商银行被接管前的年5月23日上升了约44个基点（见图6）。这种情况与美国在年银行系统整体风险溢价上升个基点以上相比，有很大差异。对于这些信用最差的银行，如果刚兑真被打破，违约风险应该是不低的；然而同业存单市场的实际风险溢价却如此温和。这也意味着，市场仍然相信银行具有*府的隐性担保。实际上，那些同业存单发行困难的银行，才是真正风险溢价显著上升的银行。
三、银行业金融供给侧改革的中期挑战
在锦州银行传出面临流动性风险之后，据年7月26日《财新》报道，该银行会引入工行、信达、长城三家机构入股并实施重组，且重组不会对其债权债务构成影响，这意味着锦州银行的债权人%的被救助了—*府对于银行体系的隐性担保再度兑现。（一）市场的两种可能认知
锦州银行被完全救助可能对市场产生两种影响：一是市场可能认为，*府又恢复了对银行金融机构完全刚兑的局面，所有银行同业存单的发行都会回归正常。银行体系内部的信用收缩会因此完全消失。当然这也意味着包商银行事件推动中国银行体系打破刚兑的努力无功而返。二是市场相信对锦州银行的救助安排只是权宜之际。毕竟包商银行被接管已被市场广泛视作是金融供给侧改革拉开了序幕，由此可以推定，其他银行不大可能再得到%的全额救助。本文认为，后者的可能性更大一些。（二）银行业金融供给侧改革的中期挑战1.包商银行事件拉开了银行业金融供给侧改革的序幕
金融供给侧改革的核心在于围绕服务实体经济优化金融供给结构。对于银行业而言，重点在于构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，增加中小金融机构的数量和业务比重，改进对小微企业和“三农”的金融服务；同时，还要适应创新经济的融资需求。确实，从供给结构而言，我国银行业发展目前的一个主要问题是差异化经营不够，每家银行都想做大做强。本文认为，这背后与*府广泛的隐性担保有关。毕竟，如果所有的银行都具有*府信用，那么增加规模、数量扩张就是最符合中小银行利益的选择。只有打破刚兑，促使各家银行以自己的信用对自身的债务负责，并因此难以再扩充规模、做大体量，才会迫使其回归服务当地、服务社区的本源。而包商银行事件打破了刚兑，则被市场普遍认为是银行业金融供给侧改革正式拉开了序幕。2.市场可能低估了打破银行刚兑的难度和挑战
如果对锦州银行的救助使得问题回到起点，*府似乎仍然需要采取新的措施来传递打破刚兑的决心。否则，想让银行回归主业，特别是想让中小银行回归服务小微、三农、社区的*策意图，就难以通过市场化的方式实现；市场也不会自动地产生对于银行信用信息搜集和评估的需求。而如果重新采取打破刚兑的行动，则意味着市场早晚还会回到包商银行被接管而锦州银行被救助之前的状态，即认为倒数第二名以上的银行才有刚兑信仰的状态。这个状态可能会成为研究银行刚兑打破的一个基准状态。反过来，如果市场始终相信中央*府推进金融供给侧改革的决心，包括打破银行业的刚兑，结束银行对于*府信用的滥用，那么即使*府救助了后续的其他公认的网红银行（不能排除其中又有打破刚兑的情况），市场也会自动寻找下一家可能信用违约并且刚兑被打破的机构，毕竟金融供给侧改革的推进，最终需要银行体系要靠自己的信用完成交易。如果这个时候由于信息缺乏，处在倒数第一位置的候选银行较多（各家机构的黑名单全面扩大），是不是在某些时点会引发较大规模的流动性紧缩？本文认为，总体上市场可能低估了通过打破同业刚兑推进金融供给侧改革的复杂性。有鉴于此，监管部门需要通过采取一揽子措施，在改善信息披露的广泛性和真实性等方面取得实质性进展的同时，避免因中小金融机构受到更大的冲击而导致我国金融业更进一步向大型金融机构集中。否则，要实现金融供给侧改革提出的建立“多层次、广覆盖、有差异的银行体系，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务”的目标，恐怕仍会面临挑战。